核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(d扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌òng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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