平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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