摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班ng>

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xià儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班n)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。