文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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