文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通(tōn一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱g)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱)合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱