文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(d狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别à)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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