主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)读西的字有哪些，读喜的字有哪些累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(读西的字有哪些，读喜的字有哪些yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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