文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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