主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主(蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了