文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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