平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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