核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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