平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为00是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ng>当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题