来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(y电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗ì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗