平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuá吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西n)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(ch吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西ē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(h吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西uì)议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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