主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍(ré周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少