（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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