《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游四月的小说集，四月的小说好看吗戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复四月的小说集，四月的小说好看吗(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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