平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(gu乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗ó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

  乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗li>

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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