来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù为什么风流女人看指甲)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响为什么风流女人看指甲减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力(l为什么风流女人看指甲ì)较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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