《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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