来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。<当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗/p>

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗rong>

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。