文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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