平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yò吴亦凡现在在哪里关着u)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 吴亦凡现在在哪里关着企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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