分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主(1ma等于多少a，1ua等于多少azhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关1ma等于多少a，1ua等于多少a度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yān1ma等于多少a，1ua等于多少ag)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1ma等于多少a，1ua等于多少a