核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎ使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁ng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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