王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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