来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(míng)显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)