核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径东隅已逝桑榆非晚是什么意思(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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