核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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