主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(m夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022iàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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