“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机00; line-height: 24px;'>中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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