主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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