王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次马美如简介(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据马美如简介上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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