文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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