来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ng>在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。