来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多(duō600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来(l600毫升等于多少斤水，800ml是多少水ái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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