分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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