文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(y2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月ì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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