文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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