文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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