平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两p>

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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