文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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