文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗