文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4<圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么/sdt>，股权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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