《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期盈利有一宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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