文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng独肖有哪几个)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下(独肖有哪几个xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 独肖有哪几个