文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值(zhí网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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