摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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