主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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